近期房地产信托严监管政策分析

自2019年7月以来，监管部门加强了对房地产信托的监管，通过窗口指导等多种形式，控制房地产信托余额和增速，提升了房地产信托的合规要求。这已是近十年来，第三次房地产信托严监管，上两次分别是在2010年、2014年。

对比这三次房地产严监管政策，具有很多相同之处，主要在于

一是限制房企融资时必然涉及房地产信托。

房地产信托已逐渐成为房企的重要融资渠道，尤其是部分民营房地产企业对于信托融资依赖度更高。与其他融资方式不同之处在于，信托融资可以介入房地产链条的各个环节，尤其是拿地和前期建设阶段，能够尽早为房企加杠杆。房地产作为传统信托领域，得到信托公司高度重视和大力推动。

鉴于这种这种密切的合作关系以及房地产信托融资所可以起到的作用，历次房地产宏观调控，如果要限制房企融资端，必然会重点调控房地产信托。因此，历次房地产宏观调控中房地产信托都受到了严监管，这也导致了房地产信托与房地产周期周期具有高度一致性。

二是严监管多发生于房地产信托增速较高阶段。

2010年至2011年，存续房地产信托规模增速曾一度超过100%；2014年时房地产信托增速最快时超过50%；当前新增房地产信托增速明显加快，一季度时已达到43%，由于去年同期低基数效应以及二季度房地产信托增长具有一定惯性，预计2019年二季度新增房地产信托增速可能达到50%左右。房地产信托增速过快存在对冲房地产调控政策的问题，也会埋下业务风险隐患。

三是严监管以控制规模和增速为核心出发点。

严监管主要发生在房地产信托高速增长阶段，监管政策的主要目的是控制房地产信托规模增长，受限约谈或者窗口指导部分房地产信托规模大、增速的信托公司，一般在10-20家，之后相关监管政策再逐步传导到其他信托公司，导致整个行业房地产信托的收缩。在具体监管政策执行过程中，会严格执行已有房地产信托合规要求，尤其是对于假股真债等业务模式给予重点规范。

历史不是简单重复，监管政策也不是简单复制，除了具有一些规律性情况外，每次监管调控都有其时代特点，2019年这一次严监管政策不同之处主要在于：

一是本次严监管的时间点有所差异。

以往房地产信托严监管政策出台多处于房地产信托余额增速最快的时期，按此推断，其实应该在2017年前后推出相关监管政策，当时也是实施新一轮房地产调控政策的时期。当前，房地产信托余额增速并不快，但是新增房地产信托增速非常快，而且大大快于新增信托的平均增速。

这里面的原因可能是，2017年那一轮房地产调控主要限制需求端，而没有特别限制融资端，监管部门当时并没有对房地产信托施加太大压力。2019年，房地产调控基调以稳为主，上半年土地价格以及部分城市房价仍有上升趋势，通过限制房企融资，达到房地产市场维稳的政策意图。

二是本次调控力度要略低于过往两次。

通过对比可以看到，2010年的监管政策最为严格，不仅出台了新的监管要求，而且直接暂停了部分信托公司的房地产信托业务。2019年的调控环境与2014年更为相似，地方政府在放松房地产调控方面跃跃欲试，而中央坚持维持房地产市场调控力度。本次监管调控主要以限制规模为主，并没有一刀切的暂停房地产信托业务，而是强调保持合理增速，与2014年总体调控政策基调较为相似。

三是此次房地产信托监管调控配合了严处罚。

2015年之前，整个金融行业监管处罚较少，即使在过去两次严监管过程中，也没有对信托公司下罚单。自2017年以来，整个金融行业进入严监管态势，各领域监管罚单逐步增多。从过往信托公司的行政处罚可以看出，房地产业务一直是合规问题最多的业务领域，此次严监管也必将和严处罚相结合，以此促进信托公司重视房地产信托的合规发展。

房地产信托严监管政策影响分析

一是信托业务发展短期受阻。

近年来，房地产信托余额占比持续升高，占比已接近15%，如果加上与房地产息息相关的建筑业等行业，占比将达到20%以上。

从新增房地产信托占比看，也是呈现持续上升态势，已达到20%左右；对于集合资金信托而言，房地产类集合资金信托占比已攀升至30%。这表明，房地产信托是当前信托公司较为核心的业务领域，更多资金流入了房地产领域，信托行业业绩创造更加依赖房地产信托。短期来讲，房地产信托严监管后，此类业务发力更为困难，这意味着信托公司重新寻找业务发力点。

目前来看，也只有基础设施具有一定发掘潜力，不过受到了地方债务治理政策影响，政信项目违约事件增多，业务风险升高。而其他创新业务仍难以具有房地产信托一样的业务风险可控性以及盈利水平。总体而言，信托公司短期展业面临一定难题，这主要在于对于房地产信托的过度依赖。

二是公司经营业绩将受冲击。

房地产信托作为一类具有高报酬率、风险可控的信托业务，在信托公司收入中较大比重。通过测算，房地产信托占行业信托业务收入的40%左右，不过各个信托公司差异性较大。总体而言，房地产信托受到严监管后，所能够创造的信托收入也将会受到较大影响，尤其是部分对于房地产信托依赖性较高的信托公司，所受到的冲击会更高。

总体测算来看，信托行业2019年上半年经营业绩相对较快增速，奠定了良好基础，房地产信托严监管政策对于下半年的经营业绩相对有限，因此对于2019年信托业经营业绩冲击有限。而2020年的冲击效应则会进一步显现，加上高基数效应，可能造成信托业经营业绩的波动性增大。

三是房地产信托业务风险将升高。

除了展业方面的担忧，对于房地产信托风险释放的忧虑也比较大。房地产市场面临需求端和资金端调控，短期内行业景气度面临较大下行压力。

房地产企业的资金链压力会进一步增大，一方面来自销售资金回笼放缓，外部融资渠道受阻；另一方面来自这两年房企债权融资、信托融资均为大量到期的时间点，如果不能有效调配资金，很容易出现资金链断裂。

从过往经验看，历次严监管调控房地产和房地产信托都会增多房地产信托违约规模，而且会在调控后的半年到一年达到违约高峰。未来一段时间内，房地产信托风险防控压力增大，尤其是需要关注部分高杠杆运行的民营房企、项目多集中于三四线的房企以及部分中小房企资金链健康情况。

四是推动信托公司加快转型发展。

房地产信托的严监管也预示着传统信托业务的增长空间越来越多的受到制约，传统业务的粗放高增长模式越来越难以持续，信托公司如果想获得长久可持续发展，必然面临转型压力。信托公司需要顺应我国经济社会转型发展新趋势，顺应监管新要求，明确新的有效业务组合和市场方向，塑造与之相匹配的专业能力，获取新的增长驱动力，提高市场竞争力，占据资管新时代的一席之地。

国际房地产基金发展经验

全球另类资产管理业务中，房地产基金占据了较大份额，截至2018年，房地产基金0.8万亿美元，占比为9%，成为仅次私募股权投资基金和对冲基金的第三大另类资产管理业务。2019年，上半年房地产基金募集资金规模约为74亿美元，与去年上半年相比小幅下滑，增值型、机会型、债权型房地产基金依然受到市场欢迎，募集资金规模占比达到97%。根据预测，到2023年，房地产基金将达到1.2万亿美元，继续保持平稳增长态势。

（一）黑石房地产基金业务发展经验

黑石是全球知名的另类资产管理机构，房地产基金在其各类业务中占据较重要地位，占比为30%左右。黑石最早以股权投资起家，1991年开始介入房地产基金领域，截至2018年末房地产基金管理规模为1362亿美元，是全球房地产基金管理最大的机构，在全球拥有管理人员545人。黑石以机会型房地产基金为主，近年来开始设计房地产债权基金、房地产核心+基金以及房地产收益信托等不同策略产品体系。

机会型房地产基金主要投资于地理位置较好，但是经营不佳的不动产，通过主动管理解决经营问题，最终将投资标的出售实现退出。黑石该类基金已参与投资了酒店、写字楼、商场等类型商业物业。

房地产债权基金主要是在公开市场或者私募市场参与投资有商业不动产担保的债权机会，具体策略包括夹层债务、优先级债务工具、流动性较高的证券。

房地产核心+基金主要是投资具有可持续运营价值的工业物业、写字楼、公寓等，获取稳定租金收益以及不动产增值，实现投资回报。

风险管控方面，黑石房地产投资人员负责选择、评估、谈判、执行、管理和退出投资管理。按照一般投资标准进行初步筛选后，投资团队将会进行更为详细的尽职调查。区域投资团队每周召开一次会议，讨论不同进展阶段下的投资项目。黑石投资审查委员会由公司的高级领导和房地产部门的高级执行董事组成。投资审查委员会在进行投资决策时，需要考虑的因素投资包括基金拟投资的资产的质量、可能的退出策略、环境、社会和治理、宏观经济趋势等。

黑石典型的房地产基金案例是2007年260亿美元收购希尔顿酒店，此交易资金中200亿元来自债务资金，是典型的杠杆收购交易。完成收购后，黑石更换了酒店经验管理层，大力推进特许经营权模式，努力削减运营成本，适时进行资本结构调整，降低杠杆水平，将债权减少到了160亿美元，杠杆比率变为2.4倍。2013年，希尔顿酒店上市，得到了投资者热捧，筹资23亿美元，黑石继续持有其 76%的股权，投资回报2.8倍，是私募股权基金历史上最大利润金额的一笔交易。

（二）凯德房地产基金业务发展经验

凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，涉及办公楼、购物中心、酒店等类别房地产业务，总部设在新加坡，并在新加坡上市。截至2019年6月30日，管理资产1291亿新元，投资业务以新加坡和中国为核心市场，不断欧美市场扩展。

凯德主要是以核心型、核心增益型房地产基金为主，重点围绕核心地区不动产进行投资管理。凯德追求轻资本经营模式，主要采用收购核心区域资产，打包上市，目前凯德商用新加坡信托在内的8支上市房地产投资信托基金(REITs) 和商业信托。

凯德以PE+REITs为核心开展房地产基金业务，通过PE能够参与到项目开发环节，培育项目，其后将成熟项目植入REITs，实现有效退出，提高资金使用效率。凯德这种轻资本运营模式，可以有效解决重资本模式下的解决融资压力和资本投入压力，从完整的投资和退出闭环链条中获取较高的投资收益。

2006年，凯德商用中国产业孵化基金收购了北京西直门购物中心一期，后改名为凯德mall•西直门，并对其重新进行了规划、装修和运营，总投入达到13.2亿元。在该购物中心投入正式运营后，2007年，凯德商用中国信托（REITs）进行了收购，溢价率约为30%，地产基金实现了有效退出。

（三）启示

从国外房地产基金运作看：

一是房地产基金聚焦非住宅地产。

国外经济较为发达，房地产行业较为成熟，住宅开发需求降低，相关融资需求减弱。房地产基金多以非住宅地产项目为主，诸如工业地产、写字楼、公寓、购物中心等类型地产项目为主。

二是房地产基金策略多元化。

房地产基金策略较多，产品体系较为完善，以满足不同风险偏好投资者需求。在产品策略方面，可以分为核心型、增益型、机会型；在资金运用方式方面，有PE投资基金、债权投资基金等。

三是业务模式各具特色，但是专业水平非常高。

各类房地产基金管理机构各具特点，诸如黑石的重资产模式、凯德的轻资产模式，不过根本来看，其都具有自身的优势，黑石以机会型房地产基金为主，具有较为专业的投资团队；凯德本身为房地产开发企业，转型为多元化的经营模式，通过专业培育收购资产，实现有效退出。

我国房地产信托转型展望

短期看，信托公司可以通过调整房地产业务策略和方向，维持现有业务模式。但是，长期看，我国城镇化、老龄化趋势加快，会逐步限制新增住宅开发需求；信托公司过度依赖住宅开发项目，业务过度集中，受周期因素较高，必须进行有效转型。

（一）参与住宅地产模式从债权向股债结合转变

传统住宅地产模式下，市场空间大，投资增速快，融资缺口大，这为各信托公司参与住宅开发融资提供了较广泛的市场机会，而且通常可以采用简单的债权融资模式，满足投资者对于固定收益产品的偏好。

未来，新增开发投资增速逐步平稳，行业集中度会逐步提升，融资缺口缩小且融资渠道选择更为广泛。因此，房企在融资渠道选择方面更为主动，不同类型房企对于不同融资方式会有更多偏好。龙头房企占据较高的市场地位，其融资渠道较为通畅，尤其是债权融资可选择余地大，更希望获取股权融资，降低运营杠杆。对于中小房企，依然存在债权融资缺口，不过也存在部分优质项目可以运用股权投资机会。

针对不同的房企融资需求，需要制定有针对性服务策略。对于龙头房企需要提供股权投资方案，发挥双方的比较优势，共同出资，分担风险，共享投资收益。近年来，个别信托公司已成功实现了与龙头房企的股权投资合作模式。对于中小房企，可进一步夯实债权融资模式，降低项目开发风险和融资风险。

除此之外，针对部分优质项目，可以以股债结合的方式参与中小房企项目开发，通过更为灵活的交易结构设置，在把控项目风险的同时，提高项目收益。

从债权向股债结合的服务模式转变，需要信托公司进一步提升专业能力，加强对于住宅地产开发、管理等方面的专业能力，或者与具有此方面专长的中介机构合作，有效掌控项目开发风险。此外，在产品销售方面，需要有针对性地开展产品销售和路演，充分揭示潜在风险，实现卖者尽责、买者自负。

（二）从住宅地产向多元化地产类型转变

住宅地产饱和度会逐步提升，可以提供的业务机遇会下降，加之信托公司对于住宅地产的依赖性较高，这并不利于房地产信托可持续发展。从国际房地产基金也可以看到，非住宅地方领域依然具有一定发展机会。

信托公司需要由住宅房地产向多元化地产领域转型。

从业务领域看，可以继续探索一些不动产细分领域的机遇，诸如我国养老基础设施不足，养老地产仍有较大市场需求，发展养老地产符合社会发展大趋势；针对我国物流发展的需求，可以参与物流地产的建设；针对我国租赁市场的兴起，可以参与长租公寓建设和运营；可积极探索写字楼、酒店、城市综合体等商业地产。

从产品策略看，可以以核心策略为主，逐步辐射多种策略，从稳健角度看，最好以核心型策略为主，然后向增益型、机会型等策略转型，满足不同投资者的需求。近年来，个别信托公司已开始了写字楼物业的投资和运营，并取得了一定成效。

非住宅地产领域是信托公司的全新领域，而且这些领域的项目风险不仅在于项目建设进度，还在于其市场区位、运营管理，对于项目风险的把控有更高要求，并不适合所有信托公司参与，只有具有相应能力的信托公司才可能实现转型成功。

那么，信托公司此领域的策略包括与先进房企、房地产基金机构共同成立基金，参与非住宅地产业务，培养能力和人才，缩短学习曲线；非住宅房地产项目开发周期长，一般个人客户投资难度较大，此类业务比较适合保险等机构资金参与投资；非住宅房地产业务需要通过有效的投后管理实现不动产增值，因此需要有出众的投后管理人才队伍；有效选择业务模式，无论是参与开发，还是以收购+持有为主的总资产模式，还是收购+培育+退出的轻资产模式，需要寻求适合自身的业务模式。

（三）从新增地产向存量地产转变

成熟房地产行业新增投资会放缓，盘活存量的业务机会越来越多。随着我国经济增速的放缓和结构调整的较快，参与开发投资的业务市场将逐步收缩，但是存量地产领域机遇会越来越多。

一是发展REITs业务。

REITs是盘活存量的重要业务模式，在欧美市场发展较快，成为众多房地产基金的主要退出渠道，能够为投资者提供相对稳健的投资回报。从REITs业务模式看，美国主要通过信托、公司、有限合伙企业等形式开展REITs，而亚洲国家多采用信托型REITs。信托公司可以利用其制度优势，积极参与到REITs业务中。

二是高净值个人不动产的专业管理。

由于我国金融市场发展程度低，局面资产配置很大比例投向了房地产领域，成为重要的投资工具。随着社会认可老龄化加快，高净值客户财富传承需求越来越高，其中就涉及到不动产的传承，既包括住宅房地产，也包括一些商业地产等。

信托公司可以利用自身的专业优势、财富管理优势、破产隔离优势，积极帮助投资者管理不动产类资产，实现保值增值。

此类业务主要为服务信托，多为财产权信托，信托公司主要履行信托法律文件约定的管理职责。此类业务主要仍受我国制度制约，诸如我国尚没有正式的REITs制度，我国信托财产登记配套制度缺失，相关交易税费较高，都阻碍了相关业务发展。

不过，信托公司仍需要继续关注此领域政策演进和市场需求，通过创新方案满足委托人需求，诸如近年来，有信托公司通过创新的交易结构达到间接管理委托人房产，在节约交易税费的同时，帮助实现财富传承。

（四）从简单收取利差向专业创造价值转变

房地产信托的业务模式转变也伴随着盈利模式的转变。过往，信托公司主要是以类信贷模式，收取利差获得盈利，这种简单房地产信托盈利模式越来越不适应转型发展要求。

从国外经验看，房地产基金属于另类资产管理业务范畴，一般采取基础管理费+超额业绩提成方式获取收入，通过专业管理创造价值，分享超额业绩。而且从房地产基金机构收入结构看，超额业绩提成的占比要高于管理费，这是对专业能力的最好回报。

未来，信托公司在房地产信托业务转型过程中，确实需要有更高的能力要求，要对涉入的业务领域深刻洞见和趋势把握，对于投资的标的有精确的价值评估和运营管理能力，有进行杠杆投资等丰富的资本运作经验。

这些专业能力是进行主动管理的必要前提，这是业务专长将对投资赋能，实现价值创造，并能够与投资者共同分享投资回报，从而实现盈利模式的转型。在这一过程中，部分信托公司难以适应这种转型要求，可能逐步被市场所淘汰。